【导读】：在07年、08年百盛入股小肥羊，快乐蜂收购永和大王、IDG投资一茶一座，红杉投资乡村基，所以当时就集中有一批资金投了这样的餐饮企业。也就是在这样的背景之下，所以俏江南拿到了鼎晖的投资。或许是对企业的经营过分乐观，或许是对专业合同条款中的法律风险根本不懂，俏江南的创始人张兰最终不得不从她自己一手打造的企业中出局。    

俏江南这个案例的特点是什么呢?其实大家在媒体上看到的都说俏江南因为它的对赌失败而失去企业的。实际上应该不是这么一回事，它是投资条款的连环触发导致张兰最终从她的企业出局了。

一、因为上市夭折触发了股份回购条款;

二、当时上市失败以后，企业经营陷入了不太良好的状态，然后他没有足够的钱去回购这部分投资人的股权，所以使得鼎晖启动了领售权条款;

三、公司的出售成为清算事件又触发了清算优先权条款。

一、张兰的创业背景

张兰的创业背景，简单讲一下。她1988-1991年在加拿大靠着打黑工刷盘子攒了2万美元，然后91年底从加拿大回来，在92年初她创办了第一家餐厅叫“阿兰餐厅”，之后开了一家烤鸭大酒店和一家海鲜大酒楼。在2000年的时候，她把前面创业的三家大排挡式的餐厅卖掉了，大概一共积攒了6000万元创办了俏江南。

其实那个时候张兰创办俏江南，她着力想要打造的就是她希望能够把品牌的层次提上去，所以她最早把高雅的就餐环境作为她最大的卖点来去推广的。

然后06年的时候她创办了一个叫“兰会所”这么一个更高端的子品牌，她号称投资是3亿，请了法国的设计师给她这个会所做了设计。她当时说过一句话，她说：之所以创办兰会所是冲着2008年奥运会的机会去的。

然后在08年中标奥运会中餐服务商，为8个场馆提供了餐饮服务。紧接着在08年她进一步进入上海，创办了“ 兰·上海”，然后她的目标也是指着世博会去的，同时她旗下有4家分店进驻了世博会的场馆。所以在那种情况下，俏江南的高端品牌特征是相当鲜明了。

二、俏江南融资的行业背景

餐饮行业是典型的大市场、小企业的行业，就是非常分散，行业集中度非常低，所以脏乱差、标准化不足，使得很长时间以来资本不是太青睐这个行业，觉得这种投资风险也是比较大的，而且整合起来也比较困难。

在这种情况下，什么时候资本开始把他的注意力集中到餐饮这个行业?就是在2008年开始，因为餐饮行业是强现金流的行业，而且它对于行业的波动不是特别明显，可以非常好的规避行业周期风险，所以08年金融危机，使得资本开始寻找行业波动不是特别大的行业投资。

在这种背景之下，在07年、08年百盛入股小肥羊，快乐蜂收购永和大王、IDG投资一茶一座，红杉投资乡村基， 所以当时就集中有一批资金投了餐饮企业。

也就是在这样的背景之下，所以俏江南拿到了鼎晖的投资，在当时横向比较来看，俏江南是相当高端的餐饮品牌了。

鼎晖是在08年9月份的时候，就以等值为2亿人民币的美元换了俏江南大概10.53%的股权，按照这个来计算的话，俏江南当时投资估值约为19亿元。

因为俏江南它是没有上市的企业，这些数据均来自于公开的报道，不敢保证它是完全真实的，但是我们知道这其中的原理大概是不错的。

俏江南融资之后，因为它后续的发展不是特别好，使得它连环触发了股份回购条款、领售权条款和清算优先权条款。下面简单介绍一下这三个条款。

三、股份回购条款、领售权条款和清算优先权条款是什么鬼？

典型的清算优先权条款是什么意思?

如果公司触发清算事件，A类优先股股东(即投资人)有权优先于普通股股东(即创业股东)每股获得初始购买价格2倍的回报。这个清算不只是企业资不抵债无法经营下去的破产清算。如果说公司因为合并、被收购，或者出售控股权，以及出售主要资产，从而导致公司现 有的股东在存续公司的股权比例低于50%，同样也被视作清算事件。

典型的领售权(强制随售权)条款。

领售，就是领衔出售;也叫强制随售权，也就是这个条款一旦触发的话会强制创始人股东随他一起出卖股份。这个条款是这样写的，在公司符合IPO之前，如果多数A类优先股股东同意出售或者清算公司，剩余的A类优先股股东及普通股股东应该同意此交易，并以同样的价格和条件出售他们的股份。领售权条款意味着，企业出售与否的命运并不按照持股多少来投票。

典型的股份回购条款，如果大多数A类优先股股东同意，公司应该从第5年开始分3年回购已经发行在外的A类优先股，回购价格等于原始发行价格加上已宣布但尚未支付的红利。当然，股份回购的触发方式，也可以不是由优先股股东投票表决，而是由条款约定具体的某一时间性事件触发，比如4年或者5年之内企业未能实现IPO，则触发股份回购条款。

看一下这个案例里面俏江南是怎么触发这些条款的。当时俏江南融资之后，张兰在媒体里面特别高调，特别爱接受媒体采访，特别爱说大话，比如她说要做全球 餐饮的LV，她说下一个十年末进入500强，再下一个十年末成为世界500强的前三强。所以感觉当时的媒体报道都是给俏江南写软文。而且当时完成融资的时候，汪小非和大S的婚宴也加强了它的曝光度。

俏江南融资之后它的扩张也是在加速，她当时的计划是两年之内新增20家门店，于2010年末超过50家门店。那个时候有媒体报道俏江南跟鼎晖签署了“ 对赌协议”，说如果非鼎晖方面原因，造成俏江南无法在2012年底之前上市，鼎晖有权以回购的方式退出俏江南。实际上这个不能叫对赌条款，这是非常标准的股份回购条款。就是如果你2012年底之前上不了市就必须回购股份。

鼎晖设置股份回购条款有没有合理性?其实按照PE或者VC基金的运作方式，其实他们都是从现金出去现金回来，所以他们基本上是需要谋求退出的通道。那 么投资人的退出通道最典型的有两个，要不就是IPO，要不就是并购。IPO，大家都知道，就是上市;并购的话，就是被第三方收购，然后投资人顺势套现退出。

鼎晖要求他2012年底上市，那么也就是说他08年投资的，要求他4年之内就必须上市。那么他为什么会设4年的时间?因为通常来说一个有限合伙制基金的存续时间一般是十年左右，从它募集到资金开始算起，一直到资金回笼，然后把基金清盘，就是十年时间左右。

那么在十年时间当中，一般募集到资金之后前4年 都会找项目投资，前4年处于投资阶段，第5年开始就会要求退出了，第5-7年会把陆续投的项目要求陆续退出，使得第十年的时候可以把所有项目变现，然后把这些现金归还他们的LP。

四、复盘张兰与资本博弈后净身出户全过程

所以就俏江南这个案例而言，按照这个时间表，假如说一切顺利，从现金投出去到收回现金的循环大概要6-7年。他投资了，要求4年上市，上市之后还有一年左右的锁定期，这样的话5年就过去了。5年过去，他要套现的话，他不可能一次性把股票抛掉，还有一个持续的过程，可能持续一年半载，所以就需要6-7年时间，所以他设置这个回购条款也是为了保障他能顺利退出，设立4年上市也是相对来说比较合理的时间点。

正是因为有股份回购条款的约束，所以俏江南上市也有一个时间表。2011年3月份俏江南向中国证监会提交了上市申请，考虑到当时A股的上市排队数量大概六七百家，还有审核流程，所以要在这个时间点报材料的话，到2012年底能够完成上市其实时间是相当紧迫的。

但是当材料报上去以后，基本上处于冻结状态的，所有餐饮企业在A股的IPO申请当时处于被冻结状态，除了07年有全聚德和09年湘鄂情两家上市公司，后来其他所有的餐饮企业申请都被冻结。

为什么冻结?因为采购端与销售端都是现金交易，收入和成本无法可靠计量，无法保证会计报表的真实性。所以2012年1月30号，证监会例行披露IPO终止审核名单，俏江南位于其中。

俏江南从2011年3月报材料，到2012年1月终止审核，差不多一年时间，白折腾一场。

在这种背景下，俏江南报了材料半年多时间的时候，张兰接受了《环球企业家》杂志采访，采访很长，杂志大概十几页，其中有这么一段，张兰报怨说“引进他们(鼎晖)是俏江南最大的失误，毫无意义。民营企业家交学费呗。他们什么也没给我们带来，那么少的钱稀释了那么大股份。“她早就想清退这笔投资，但鼎晖要求翻倍回报，双方没有谈拢。

这么长的报道，抱怨就这么一小段，被进行了标题党式的病毒性传播《张兰：引进鼎晖投资是俏江南最大失误》，顿时一石激起千层浪。当时后续就有媒体跟进这个事情，张兰就怕过分曝光这个事情可能会影响她跟鼎晖之间的关系，所以后面又有媒体再问她这个事情的时候，她又变了说法，说鼎晖一直是很支持她的。

A股上市夭折之后到2012年底，她要完成IPO目标其实时间已经很紧迫了，所以她马上在2012年4月份启动了赴港IPO，赴港IPO也是波折不断。最大的一个就是有一个约束， 民营企业去香港或者境外上市的一个文件叫10号文，这个文件《关于外国投资者并购境内企业的规定》，这是商务部2006年发布的，商务部2006年叫第10号文件，我们就俗称10号文，当时张兰正好受这个文件的约束，所以采取变更国籍的行为去规避10号文，而恰好在执行过程中又意外曝光了。

这个曝光的背景是什么呢?当时俏江南有一个元老离职了，跟俏江南签了离职补偿协议，张兰承诺把位于北京的一套房产过户给他，但是后来因为迟迟没有过户，所以后来创业元老就把张兰告上法庭。然后法院在递传票的时候，发现没法送达传票，后来又到她户籍所在地的派出所查询才知道张兰已经移民了，移民到哪里去呢?移民到一个加勒比的小岛上去了。

规避10号文这个事情，其实移民是最便捷的一种方式，而她选择加勒比那个岛国是最快捷的方式。她说“如果不是为了企业上市，我为什么要放弃中华人民共和国的身份，去一个鸟不拉屎、气温四十多度的小岛?去一次我得飞24小时，几百年前那是海盗生活的地方“。

虽然成功规避了10号文，却遭遇市场寒流，受重拳反腐及“中央八项规定”的影响，奢侈品、高档酒店、高端消费遭遇拐点。影响具体是怎么样子的?俏江南 因为它是非上市企业，它从来没有公布过它的财务报表，我们也没有办法去知道它详细的情况。

但是我们可以去看同样是上市公司，2009年在A股上市的湘鄂情，它跟俏江南大体定位差不多，也是属于中高端的餐饮企业。

2012年的时候正好是高端餐饮拐点的时候，那个时候俏江南就奔着港股去了。所以在那个时候，当时俏江南的总裁对外说他们已经通过了港交所的聆讯，后来保荐人带他们做了一些路演，然后潜在投资人给出的估值非常低，他们愿意买的价格远远低于张兰的预期，所 以当时张兰就想是不是可以等，等行情好一点的时候，等待更好的股票发行窗口。但是当时大家也看到比如湘鄂情这样的，越到后面其实情况是越惨淡的，所以根本就没有等来市场的回暖，反而是等来了市场的每况愈下。

那么，俏江南最终没有能够在2012年末实现IPO，就触发了“股份回购条款”，假如鼎晖在协议里面要求每年20%的内部回报率的话，也就是说每年的 收益率要达到20%的话，那么2亿元的原始投资到2013年的时候退出回报至少4亿元，俏江南必须拿出4亿元回购鼎晖持有俏江南的股份。

当时俏江南处于经营非常困难的情况，它的门店是从70个门店缩减到50个门店，我们就可以去推想一下它的经营还是很惨淡的，所以她根本拿不出4亿现金去回购鼎晖所持有的股份。

鼎晖股份回购是没有办法执行了，那么鼎晖是不是就坐以待毙呢?其实不是的，鼎晖手上还有他的工具，他就启动了“领售权条款”，按照标准条款，如果说多数A类优先股同意出售或者清算公司，则其余股东都应该同意此交易，并且以相同的价格和条件出售他们的股份。换句话说，如果鼎晖同意卖这家公司，张兰是必须同意的，她是不能够不执行这个条款的。所以当时鼎晖就找到欧洲一家最大的私募股权基金CVC，最早的消息是2013年10月份报出来的。

这个数据都是来自于媒体的报道，因为我们没有办法拿到俏江南非常真实完整的数据，我们现在只能假设这个数据是真实的，CVC是3亿美元获得了82.7%的股权。假如说这个数据是真实的，折算当中俏江南的估值是22.1亿元，仅仅略高于鼎晖入股的时候19亿元估值高一点点。

鼎晖转让10.53的股份，张兰跟随出售72.17%的股份，整个是82.7%，这个股份数量已经超过50%，因为超过了50%，就可以视作是一个清算事件了。

然而这个清算事件又触发当时投资时所签订的清算优先权条款。那么这个清算优先权的条款会导致什么后果呢?就是鼎晖和张兰一起卖股份，所收到的出售股份的钱要优先保证鼎晖2倍的回报，如果有多余就可以分给张兰，如果没有多余，张兰就是颗粒无收。

这个交易估值是22.1亿元，比鼎晖入股时的估值19亿元高 一点，说白了，鼎晖卖股份就是保了个本。所以鼎晖要求2倍的回报，那么差额部分就是必须由张兰卖股权的部分来补。根据22.1亿元的交易价格，张兰出售 72%的股份，大概能够获得16亿，其中拿出2-4亿补偿鼎晖，实际上她自己套现大概是12亿元。

其实从站在CVC的角度来说，鼎晖其实抛过来的是“烫手山芋”，CVC作为欧洲最大的私募股权基金，其实他也不傻，他也会去设想这个交易到底怎么样， 该怎么控制这个风险，所以他其实也设了一个安全阀。安全阀就包括刚才所说的，压低了交易价格;另外还有一个CVC采取的是杠杆收购来对俏江南进行收购的。

这个杠杆收购有两个特点：第一个特点是投资人他只需要支付少量的现金，他就可以撬动大的收购，所以这个被称为是“杠杆收购”;第二个特点是他除了自有资金 之外，剩余的收购资金是依靠外部债权融资完成的。那么日后还款依靠他收购的企业所产生的内部现金流去还款。

这是一个原理图，CVC当时为了收购俏江南，他设了一个壳公司叫“甜蜜生活美食控股”，这就是并购壳公司，他把股份抵押给债权方，拿到自有 资金和银行的融资之后，就支付了现金到鼎晖和张兰，鼎晖张兰就把他们82%的股份给到“甜蜜生活美食”这家壳公司。完成这个步骤之后，壳公司把俏江南吸收 合并，吸收合并就变成它内部的一部分了，这个甜蜜美食生活更名成俏江南，原有的俏江南就注销了。这个壳公司欠银行的钱就变成俏江南所欠的钱了。所以还款也 依靠俏江南日后的现金流产生。

当时CVC所收购的3亿美元总代价，其中银行融资1.4亿美元，债券募集1亿美元，CVC自己只掏了6000万美元，所以他依靠6000万美元自有资金完成了3亿美元的并购，杠杆大概是5、6倍的样子。

CVC收购俏江南之后，他指望着俏江南内部自有的现金流来完成贷款的偿还。但是他收购俏江南之后，当时是2014年4月份完成的收购，当时整个高端餐饮行业还没有回暖，所以俏江南的经营情况也没有好转，最后他就没有办法依靠它自身的现金流去偿还并购贷款。

如果说偿还不了，就只有CVC自己掏钱去还了，但是他又不想陷得太深，所以他就不要俏江南股权，他干脆放弃了这个股权，所以这个企业的股权，包括张兰的少数股权。俏江南是被他吸收合并的，所以最终被抵押到银行所有的股份，包括张兰的少部分股份其实也是被抵押进去了。

所以CVC放弃了他的这部分股权，那么企业 所有的股权都被银行接管了。包括CVC和张兰自己，都是从董事会出局了，银行委派了香港保华顾问进驻了俏江南，香港保华顾问是专门做清算这一类的业务。以前太子奶这个案例也是香港保华顾问来去做清算的。

张兰出局以后，她声称CVC未经其同意而抵押了她所持有的股权，要起诉CVC。我不知道她是真不知道还是假装冤枉，其实当时CVC收购俏江南的时候， 这一揽子协议当中肯定是包含了这个抵押条款的，张兰肯定在上面签过字。

如果没有签字，在银行办理股权抵押是没有办法进行下去的，所以毫无疑问张兰肯定是签了字的。所以她说她不知情，这个是站不住脚的。其实当时张兰的法律顾问陈若剑也表示，张兰要重新回到俏江南是不太可能的。

这个是整个俏江南的案例，从最早融资开始到怎么出局净身出户的，这是幅一系列条款决定的。所以她接连触发了股份回购条款，接着又触发了领售权条款，领售权条款进一步又触发了清算优先权条款。

现在创业比较热，融资也比较热，不管是天使、VC、PE也好，所以现在大家都是主要通过资本方的投资来完成创业的资本的支持。企业因融资而形成的创业、投资的博弈，也是必须要注意的坑，否则，以俏江南为鉴，资本之殇！